—Usted fue el arquitecto del plan de dolarización que probablemente permitió a Javier Milei llegar a la presidencia, pero el Gobierno optó luego por fortalecer el peso. ¿Qué cambió entre aquel Milei candidato, y luego electo presidente, para abandonar la idea de la dolarización?
—Es una excelente pregunta. En realidad habría que hacérsela más a Milei que a mí. No hablé del tema con él, por lo que no puedo ofrecer una respuesta concreta y no quiero especular.
—¿Cómo hubiera sido? Por lo menos, cuéntenos como usted lo hubiera llevado adelante en ese diciembre de 2023.
—Para empezar, el plan que teníamos era gradual; no pensábamos en una dolarización inmediata. La población suele asociar la palabra “dolarización” con realidades muy distintas entre sí. Es un término genérico: como un sándwich, que puede ser de jamón y queso o de milanesa.
—Hay diferentes formas de dolarizar.
—En Ecuador no fue igual que en El Salvador; en El Salvador no fue igual que en Panamá. Y nada que ver con lo que pasó en Zimbabwe o con la adopción del euro por parte de varios países de la Unión Europea. La dolarización, en su esencia, es la adopción de una moneda extranjera como moneda de curso legal, es decir la sustitución de la moneda local por otra extranjera. Por eso el término genera confusión: existe una dolarización de jure y otra, que ya vivimos, de facto. Si uno mira las estadísticas del Indec, los argentinos tienen lo que se llama en moneda y depósito 257 mil millones de dólares. Si sumamos todos los depósitos privados en el sistema bancario argentino, hoy suman 75 mil millones de dólares, y la circulación monetaria es del orden de 18 mil millones de dólares. En conjunto, la cantidad de dólares efectiva que manejan los argentinos es varias veces la de pesos en circulación —cinco o seis veces, por dar una idea—, lo que muestra que la gente eligió al dólar como moneda, aunque no siempre esté dentro del sistema financiero formal. Esos dólares muchas veces están fuera del país, en cajas fuertes, debajo del colchón o en otro tipo de resguardos, y no integrados a la actividad productiva y comercial del país.
Lo que proponíamos era un esquema similar al de El Salvador: un sistema financiero operando íntegramente en dólares, mientras que el peso mantendría existencia para transacciones en efectivo durante un período de transición. La implementación requería varias acciones coordinadas —incluyendo conversaciones con el gobierno de Estados Unidos, con el Fondo Monetario Internacional, etc.— y todo ello quedó explicitado en un documento de trabajo de la Ucema con el proyecto de ley y las cuestiones legales desarrolladas; es material de dominio público para quien quiera revisar los detalles. Cada país tiene sus particularidades y no existe una receta única: había que estudiar lo que funcionó en otras experiencias, adaptarlo a la realidad argentina e integrar el dólar a los flujos económicos de forma abierta y conectada al mundo.
—Usted habrá leído seguramente que Milei recientemente, en un reportaje en Bloomberg, dijo que su estrategia consistía en tomar activos del Banco Central contra el Gobierno, para que luego esos títulos pasaran al mercado con la situación de hacernos de dólares para vender esos títulos. Pero dijo el Presidente: “Es probable que si hubiéramos hecho esta operación a los precios de mercado en aquel momento, creo que estaban a 16, 18, lo que hoy está a 50 y pico, la política hubiera dicho que había una estafa y nos hubiera acusado de algún negocio turbio y nos hubiera mandado a la cárcel”. ¿Es distinto lo que él plantea de lo que usted planteaba?
—Sí. De hecho, le advertí al Presidente justamente eso que él menciona. Nuestra propuesta no tenía nada que ver con la operación a la que alude. Lo que queríamos evitar era malvender activos o títulos públicos que, por el solo anuncio de una reforma, podían revalorizarse; no tenía sentido venderlos a precios bajos. Cuando se manejaron valores de ese orden —20 centavos entonces, y hoy varias veces más—, nuestra alternativa buscaba una ingeniería financiera más compleja, que demandaba cierto apoyo internacional y que hubiese creado para el mercado argentino un activo seguro, un título estructurado con garantías que permitiera al sistema financiero operar con menor riesgo. Si se quiere una analogía, la idea se parecía a la de los bonos Brady de la reestructuración de fines de los 80 y principios de los 90, aunque no era idéntica. Esa vía no prosperó, y quiero dejar claro que la propuesta de mi equipo no proponía malvender activos. Cuando el Presidente habló de “vendamos”, yo le dije: “No, este no es el camino, no nos conviene”.
—¿Es correcto decir que también se buscaba un apoyo de fondos del interior dispuestos a desembolsar alrededor de 30 mil millones de dólares dentro de su plan?
—No. Milei mencionó varias propuestas distintas para dolarizar; una de ellas tenía que ver con lo que usted trae, pero la que estaba en mi equipo era otra y no requería esa suma. Yo no estaba al tanto de todas las propuestas, solo de la que mi equipo venía trabajando.
—Le preguntaba porque más allá de que no era su propuesta, los 30 mil de alguna manera resuenan con los 20 mil de Bessent y lo escuché a usted en una exposición reciente decir que a lo mejor se podría haber dolarizado cuando vino Bessent a la Argentina. Me gustaría entonces, aunque sea contrafáctico, que nos contara cómo hubiera sido en el otoño del año pasado.
—La supuesta necesidad de dólares está sobredimensionada. Los países que han dolarizado no necesariamente lo hicieron con abundantes reservas en el Banco Central; el caso más citado es Ecuador, que dolarizó con el Fondo Monetario en contra y estando en default de su deuda externa, tras una crisis bancaria. Las magnitudes y las circunstancias varían, pero hay algo clave: los argentinos ya tienen muchos dólares. Es importante entender que la mayor parte del dinero que circula lo crea el sector privado a través del sistema financiero, no el Gobierno. Para poner números concretos: la circulación monetaria en términos de dólares son 18 mil millones, mientras que el M3 ronda los 120 mil millones de dólares. La diferencia la explica el multiplicador del sistema financiero, que expande créditos y depósitos. Técnicamente, la deuda directa del Gobierno en moneda relevante para este debate son esos 18 mil millones equivalentes; el resto son obligaciones del sistema bancario, es decir, depósitos.
Los sistemas financieros operan con reserva fraccionaria —una reserva que puede ser del orden del 10%, 15% o 20% de los depósitos— y funcionan habitualmente bajo esa regla sin que ello conduzca al colapso. Por eso la idea de que una dolarización necesariamente provocaría una corrida bancaria es, en mi opinión, un error. Si uno fija paridades por debajo del valor de mercado, claro que se genera demanda excedente de dólares y eso puede provocar tensiones; por eso insistí hasta el cansancio en que cualquier esquema de dolarización debía reflejar los valores de mercado. Si la paridad refleja el equilibrio de oferta y demanda, no hay motivo para una corrida generalizada.
Hay experiencias que ilustran esto: en Ecuador, cuando se estableció el plazo para canjear sucres por dólares, existía un riesgo real de que, pasado el límite, esos sucres valieran cero, lo que incentivó el canje; aun así, un tercio de los sucres no se presentó al 30 de junio y el gobierno tuvo que extender el plazo. Ese episodio desmiente el fantasma de que la gente saldría masivamente a vaciar los bancos por el solo anuncio de la dolarización. Hoy, por ejemplo, hay alrededor de 40 mil millones de dólares en los bancos; esa cifra no se traduce automáticamente en una corrida porque la economía necesita liquidez transaccional para pagar sueldos, impuestos y proveedores: si alguien retirara esos fondos y los enviara al exterior, necesitaría traerlos de vuelta para sostener la actividad.
—Siguiendo el planteo, tendrían que ser el encaje.
—En la Argentina los encajes de los depositantes son relativamente altos. El Banco Central posee hoy 14 mil millones de dólares en reservas netas según los cálculos de varios analistas, y del total de depósitos en dólares —alrededor de 38 o 39 mil millones— aproximadamente 15 mil millones están comprometidos en préstamos. Por eso, pese a que parezca que no existe respaldo completo de esos depósitos, la gente no actúa como pronosticaban los apocalípticos de noviembre de 2023. Mi idea era, en todo caso, disponer de una “vitirina” y de un martillo por si alguien intentaba provocar deliberadamente una corrida; pero eso no significa que la dolarización sea inviable. En El Salvador, el proceso que propuse tomó dos años y se hizo siempre a valores de mercado. Si se respeta el precio que fija la interacción entre oferta y demanda, no hay por qué alimentar el fantasma de la corrida.
—¿Existe todavía una ventana económica para dolarizar?
—Por supuesto. La ventana siempre estuvo abierta. El Gobierno eligió otro camino, pero la dolarización sigue siendo posible si se adapta a las circunstancias concretas. Por ejemplo, la relación con Estados Unidos hoy es mucho mejor que la que teníamos en noviembre de 2023; entonces algunas condiciones que eran inciertas en ese momento hoy ya no lo son.
—Hoy sería más fácil que en noviembre de 2023
—Mucho más fácil. Además, a la administración estadounidense actual le interesa la dolarización en el marco de su Programa de Integración de las Américas y por razones económicas: con sus déficits fiscales, a Estados Unidos le conviene una mayor demanda global por dólares. Desde una mirada geopolítica y económica, a EE. UU. le resulta conveniente que más países adopten el dólar.
—Usted sostuvo también que la viabilidad de una dolarización depende mucho más de la solidez fiscal que de las reservas del Banco Central, ¿puede ser que eso también haya contagiado a la actual administración económica respecto a que no son necesarias reservas?
—Son dos cuestiones distintas. El debate sobre si un régimen de tipo de cambio fijo o la dolarización permiten sostener déficits fiscales se ha discutido ampliamente. La evidencia muestra que algunos países han tenido flexibilidad fiscal bajo regímenes de tipo de cambio fijo; hay muchas variables en juego y resulta difícil hacer predicciones precisas. No buscaría una relación directa entre esa afirmación mía y la política actual del Gobierno: no tengo contactos con ellos, no hablo con el equipo económico y no ejerzo ninguna injerencia sobre sus decisiones.
—Usted pasó varios años como investigador asociado al Center for Strategic and International Studies de Washington, ¿cuánto la cuestión geopolítica es determinante para facilitar o dificultar un proceso de dolarización?
—Es muy importante. A fines de los 90, en Estados Unidos se discutió seriamente la dolarización para las Américas: hubo un proyecto en el Senado impulsado por el senador de Florida Connie Mack que proponía compensar a países por el señoreaje perdido si adoptaban el dólar. La discusión se interrumpió con la crisis argentina y quedó en suspenso hasta tiempos recientes, cuando volvió a cobrar fuerza en parte por Milei y otras circunstancias. La geopolítica juega: la decisión debe tomarse en función de las necesidades nacionales, no de intereses externos, pero coincidir con una visión favorable de Estados Unidos puede facilitar procesos y acuerdos internacionales.
—A ver si interpreto. El presidente de la Corte Suprema de Justicia, Horacio Rosatti, afirmó que la dolarización que elimine una moneda argentina sería inconstitucional. ¿Su proyecto no eliminaría la moneda de Argentina?
—No necesariamente. Creo que Rosatti se equivoca en su interpretación; él conoce mucho de derecho, pero menos de las distintas formas de dolarización. Como ya dije, “dolarización” es un concepto amplio. La Argentina circuló en la segunda mitad del siglo XIX con múltiples monedas extranjeras que tenían curso legal; se podían pagar impuestos con ellas y eso nunca se consideró inconstitucional. La palabra “moneda nacional” no aparece en el texto constitucional originario. Alberdi, en su proyecto de Constitución, no contempló la figura del Banco Central como emisor exclusivo. Por eso afirmar de plano la inconstitucionalidad me parece una lectura anacrónica y poco ajustada a la práctica histórica. En un artículo en mi blog respondí con mayor extensión a la opinión de Rosatti; en esencia, creo que hablamos de cosas distintas.
—Curso legal.
—La Constitución no define expresamente el concepto de “curso legal” ni establece que deba existir una única moneda nacional. Entre 1852 y 1900 circularon en la Argentina monedas bolivianas, peruanas, españolas, etc., con curso legal fijado por ley y paridades establecidas, sin que eso fuera cuestionado como inconstitucional. Nuestra Constitución es la de 1853 con reformas; no hay en ella una prohibición tajante a esquemas distintos de moneda.
—Usted mencionaba la geopolítica y el contexto de fines de los 90 en que no solo la Argentina tenía convertibilidad. Brasil, la mayor economía latinoamericana, tenía una forma de convertibilidad con el Plan Real. En un contexto como usted decía, donde Estados Unidos miraba a América y que dejó de mirarla. ¿Por qué en Brasil se pudo salir de la paridad 1 a 1 con el dólar, que con sus diferencias podía tener alguna sensación de semidolarización, y en la Argentina no, y qué diferencia a los políticos brasileños que por lo menos hasta esa época eran tan o más irresponsables que los argentinos respecto del gasto público?
—Yo no lo atribuiría tanto al gasto público como al respeto por la ley. Una característica central de la Argentina es la anomia institucional: el Estado, cuya función es hacer cumplir la ley, suele ser el principal violador de la ley de forma impune. Un ejemplo elocuente fue la ley de intangibilidad de los depósitos aprobada en agosto de 2001 y que, pocos meses después, fue vulnerada con la pesificación asimétrica y las medidas de 2002 que implicaron la confiscación de ahorros. Ese quiebre del contrato tuvo efectos devastadores. Brasil no tuvo exactamente ese tipo de rompimiento institucional. Por eso la historia cuenta: si uno arma un modelo para explicar la prima de riesgo país con variables macroeconómicas, la historia previa de cada país pesa mucho; la trayectoria importa más que un solo indicador puntual.
—Usted recordará que era 1,40, que era el objetivo de aquella.
—40%.
—En Brasil fue mayor todavía porque fue a 1,85 y sin embargo resistió y luego llegó a 4.
—No fue una devaluación del 85% de una sola vez; hubo movimientos escalonados, pero lo central es que no se destruyeron contratos como ocurrió aquí. Ese tipo de decisiones —confiscatorias o que rompen las reglas del juego— es lo que deja secuelas profundas y explica por qué la Argentina no logró repetir la trayectoria de otros países.
—Permítame hacerle otro contrafáctico. El país logra hacer lo de Brasil, que distintos partidos de distinto signo mantengan un ordenamiento macroeconómico y respeto por las normas. Pasen 20 o 25 años y eso se instale y cambie la cultura. En ese punto, ¿es mejor tener una moneda como tiene Brasil y en ese caso la comparación a los 25 años sería mejor eso que la dolarización? ¿La dolarización es una ventaja en el corto plazo y una limitación a largo plazo?
—La dolarización es una ventaja si se plantea como libertad monetaria y no como imposición. No se trata de imponer el dólar, sino de reconocer la realidad de la dolarización de facto y permitir que la gente elija la moneda con la que quiere operar. John Stuart Mill ya criticaba la idea de la moneda como un símbolo nacional impositivo. Si estuviera en un país con estabilidad monetaria comprobada, no estaría proponiendo dolarizar; la dolarización es una respuesta a un problema concreto: en la Argentina llevamos décadas sin una moneda estable. Para nosotros la prioridad es permitir que la gente pueda elegir libremente su unidad de cuenta y que los instrumentos monetarios no dependan exclusivamente del Estado.
—Estaba planteando un contrafáctico simplemente como un análisis teórico. Si el problema no existiese, sería mejor tener moneda o adoptar la moneda de Estados Unidos. Y usted mismo me está dando la respuesta diciendo que está en contra incluso de que los Estados Unidos tenga el dólar.
—Exacto. Y recuerde que cuando existía el patrón oro, la moneda era el oro.
—¿Podríamos decir que la moneda es una cuestión geopolítica, y que por eso Europa tiene el euro, China tiene el renminbi y Estados Unidos el dólar?
—No tenemos que aspirar a un Estado utópico. Si estuviera en un país con estabilidad monetaria, donde los empresarios pueden estimar la rentabilidad de sus proyectos con relativa seguridad, no hablaría de dolarización. Pero la Argentina no es ese caso: desde la creación del Banco Nacional en 1826, han pasado 200 años de historia monetaria y en alrededor del 75% de ese tiempo hemos tenido episodios de depreciación. Esa trayectoria explica por qué estamos donde estamos hoy.
—Ahora usted pone el caso de Rivadavia, y lo escuché en una reciente conferencia suya, hablar de Ecuador, diciendo que Correa pudo hacer de todo menos traer la inflación. Ahora, desde el punto de vista de la irresponsabilidad fiscal de los políticos, podría ser lo mismo, porque pueden endeudarse, ¿no? El caso de Rivadavia.
—Pueden endeudarse y pueden hacer default. Correa, por ejemplo, hizo un default en 2008 que no era estrictamente necesario, y Ecuador también defaulteó en 2020 en circunstancias diferentes a las nuestras. Incluso administraciones subnacionales con dólar han incumplido. La ventaja de la dolarización es separar lo fiscal de lo monetario: una mala moneda mezcla ambos problemas y genera los incentivos perversos que conocemos. Aquí, diariamente la gente chequea el valor del dólar; esa realidad habla por sí misma.
—Hablemos entonces del sistema cambiario monetario del gobierno actual. Dejemos el revisionismo de lo que pasó. Cuénteme su propia visión de la economía argentina hoy.
—El Gobierno está haciendo un esfuerzo importante por desmantelar el esquema proteccionista y corporativista que ha predominado durante décadas, y en líneas generales apoyo las medidas de desregulación. No obstante, existen intereses muy poderosos que buscan preservar el statu quo. Además, el calendario electoral —con plazos cortos que obligan a gobernar y a hacer campaña alternadamente— complica la implementación y la maduración de reformas profundas: muchas transformaciones requieren tiempo para mostrar resultados, y la única reforma que se siente de inmediato es la monetaria. Por eso la estabilidad monetaria es la madre de todas las reformas: sin ella es muy difícil que la inversión privada retorne en términos sostenidos. La incertidumbre sobre el tipo de cambio futuro desalienta la inversión y fomenta la búsqueda de rentas mediante privilegios, protecciones o exenciones. El Gobierno está en el rumbo correcto en términos generales, aunque bajar una inflación mensual de 25%-30% a 3% es relativamente más fácil que pasar de 3% a 0,5% mensual; queda mucho por hacer.
—Permítame ponerlo en estos términos. Aquella idea de que el orden de los factores sí altera el producto. Por ejemplo, hay una discusión sobre que el Gobierno se equivocó al poner bandas. Así opina Arriazu por ejemplo, y que debería ir a dólar fijo. Hay quienes consideran que el Gobierno se equivocó e hizo mala praxis con un objetivo electoralista al liberar el cepo para las personas físicas y no a las jurídicas, alentando a que las personas compren mayor cantidad de dólares de lo que normalmente hubieran comprado. Le pido su evaluación técnica.
—Desde afuera siempre es más fácil opinar. Yo tengo mi posición y la he expresado públicamente: habría hecho otras cosas. Pero en el terreno técnico uno trabaja con probabilidades, no certezas. El equipo económico consideró —y considera— que el esquema de bandas puede funcionar; hay personas técnicamente sólidas y con capacidad allí. Yo prefiero darles la oportunidad de demostrar si su enfoque es acertado o no. Tengo una opinión distinta, pero respeto el marco democrático y la libertad de expresión en la discusión pública.
—¿Qué haría?
—Hubiera dolarizado, sin duda.
—Ahora, inclusive.
—Incluso hoy, sin duda, aunque no tengo la bola de cristal. Se trata de evaluar probabilidades: hay escenarios donde este esquema puede funcionar, y la pregunta es qué probabilidad uno asigna a esos escenarios. Mis recomendaciones se basan en el estudio de la historia argentina y en la convicción de que la moneda es un elemento central para la estabilidad de largo plazo.
—¿Con qué la compara?
—Creo que el problema argentino es sistémico. Existen distintos modelos de capitalismo en el mundo; el nuestro es una mezcla que heredó rasgos corporativistas desde la época de Perón en 1945 y que condiciona la forma en que manejamos la economía. El intento más serio de reforma fue el de Menem en los 90 y lo que más contribuyó a su éxito fue la reforma monetaria. Milei intenta hoy algo parecido: abrir la economía e integrarla al mundo. Hay sectores que se benefician del proteccionismo y que resistirán los cambios; la cuestión es cómo reducir el costo de transición hacia una economía más abierta, teniendo en cuenta además el calendario electoral que obliga a gestos de corto plazo.
—Quería ir al caso de Brasil, a ver si le parece plausible esta idea, que es un gobierno de un partido aún mucho más a la izquierda del peronismo, que era el Partido de los Trabajadores, que incluso tiene en su escudo reminiscencias soviéticas, colocó al frente del Banco Central cuando asumió a una persona, podríamos decir de una concepción ortodoxa, que el equivalente en la Argentina sería el día que el peronismo pueda colocar al frente del Banco Central a una persona que transmita continuidad, ¿la dolarización no sería necesaria en ese caso?
—La anomia institucional es la otra cara de la inconsistencia temporal de la política económica. Los países tratan de resolver esto estableciendo reglas: por ejemplo, impedir la expansión monetaria para financiar déficit. Pero si las reglas se violan cuando conviene —y en la Argentina eso ha ocurrido repetidamente— la independencia formal de instituciones como el Banco Central se diluye en la práctica. Tenemos una carta orgánica del Banco Central que, aunque otorgó cierta autonomía, no ha bastado para garantizar independencia real; distintos estudios que puntúan las cartas orgánicas de bancos centrales sitúan la nuestra más cerca de un 50-60 sobre 100 en términos relativos, y de facto estamos en una situación de dependencia. Eso es anomia institucional: no respetamos nuestras propias reglas.
—Permítame hacerle otro contrafáctico. El país logra hacer lo de Brasil, que distintos partidos de distinto signo mantengan un ordenamiento macroeconómico y respeto por las normas. Pasen 20 o 25 años y eso se instale y cambie la cultura. En ese punto, ¿es mejor tener una moneda como tiene Brasil y en ese caso la comparación a los 25 años sería mejor eso que la dolarización? ¿La dolarización es una ventaja en el corto plazo y una limitación a largo plazo?
—La dolarización es una ventaja si se entiende como libertad monetaria y no como una imposición desde el Estado. Personalmente prefiero un sistema donde las personas puedan elegir su moneda. Si la Argentina llegara a consolidar durante décadas un marco institucional y macroeconómico confiable, probablemente la decisión de mantener una moneda propia sería totalmente sensata. Pero dada nuestra historia y la incapacidad recurrente de sostener reglas por largos periodos, la dolarización ofrece mayor probabilidad de estabilidad en horizontes de largo plazo.
—Sumo argumentos. En Brasil, la dictadura era dictablanda, se mantuvieron las elecciones para gobernadores e intendentes. En Brasil no se estatizaron los medios de comunicación. O sea, en Brasil, aun en la dictadura, se mantuvieron determinadas reglas.
—No soy el más indicado para hacer una comparación histórica detallada entre ambos países, pero sin duda esas diferencias institucionales que usted menciona influyen. No es casualidad que países como Chile o Perú hayan llegado donde están: es causalidad de décadas de políticas consistentes. Nosotros no hemos sido capaces de sostener ese camino; hay elementos institucionales y políticos que nos anquilosan y que dificultan replicar esas trayectorias.
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